晴時多雲

政經人視界》強勢美元的升升不息、升升佈息和危機

「冷在風寒中,窮在負債時」,確有其道理。過多的債務是強勢美元期促成危機爆發的重要關鍵因素之一。過去新興國家常當危機的爐主,此次的潛在苦主可能是歐洲等已開發國家和如中國的新興市場,要當心提防風險的來襲。縱使貨幣政策並非主導危機爆發的充要條件,但歷史的發展,總有驚人的相似之處,記取教訓趨吉避凶,才是安身立命的實踐法則。

吳芳銘

強勢美元週期來臨,經濟和資產該如何因應美元的升升不息而能升升佈息成長,是2017年全球經濟成長挑戰的主旋律。

日前美國聯準會(Fed)宣佈加息一碼,這是美國自2008年金融海嘯爆發後,實行零利率政策以來第二次的升息。聯準會並暗示往後升息速度將加快節奏,2017年可能再升息3次,預計在明年底利率達1.4%,2018年底的利率或推升到2.1%,並將在2018年之前把通貨膨脹控制在2%以內的水準。升息後美元指數立即創下14年來歷史新高,美元相較2011年的低價位上漲了40%。美元進入升息通道,意味著全球貨幣將進入趨貶的軌道,而自經濟危機以來的貨幣寬鬆政策也將轉為緊縮。

聯準會的雙重任務是達致充分就業和控制通膨,美國近期失業率始終控制在5%以下,每月有18.8萬新增就業人口,通貨膨脹也微高超過2%,此等雙重任務取得佳績,以及市場對加息期待高漲,海外風險縱使有脫歐情緒影響但也在減弱和避險掌控中,考量國內外因素,聯準會一如預期扣動加息扳機。從聯邦公開市場委員會(FOMC)成員對聯邦基金利率的預期中值,也就是俗稱「點陣圖中值」來看,利率預期進入上行週期。

從聯邦公開市場委員會成員對聯邦基金利率的預期中值來看,利率預期進入上行週期。(REUTERS)

自2008年經濟危機後,聯準會施以三次量化寬鬆(QE)政策,從直升機撒鈔票(helicopter money),大量的貨幣供應讓美元利率長時間維持在歷史上的超低水準,提供了美國債券、股市和房地產市場逐步回春的環境,產業結構和企業經營狀況也得到低利資金支持而轉型和生養復健。美國的緩復甦,讓聯準會在2014年10月底讓量化寬鬆政策退場,不再以過多的流動性手段刺激經濟成長,如今在就業和通貨膨脹逐步改善下,啟動升息本是必然抉擇。

美國三次的量化寬鬆撒下近四兆美元,歐洲和日本也跟進執行寬鬆的貨幣政策,這些資金在新興市場逐利,尤其是亞洲新興市場受惠頗多,讓原本因經濟危機造成的流動性問題逆轉,促使股票和房地產步入牛市,亞幣相對美元普遍升值,美元掉入大幅貶值的深淵。不過,美國在大量印鈔票的刺激下經濟也漸漸好起來,量化寬鬆的退場終讓資金再回流美國,美股反轉為牛市持續上漲,美元再度趨強邁入強勢美元週期。

關於升息,美國聯準會主席葉倫(Janet Yellen)說「這是一個微小的改變」。

但只升息一碼的微小改變,為何全球經濟神經緊繃?回答這問題之前,或可先審視此次加息的重要意涵。升息宣示美國已脫離金融海嘯以來的危機險境,經濟已迎向春天吐露枝芽,同時正式宣告零利率和量化寬鬆貨幣政策畫下休止符,標誌著聯準會貨幣政策開始走向正常化,同時也為美國經濟成長投下信任票。

在就業和通貨膨脹逐步改善下,聯準會啟動升息本是必然抉擇。圖為美國聯準會主席葉倫。(Bloomberg)

不過,全球不敢大意的是,如同擔任美國前總統尼克森(Richard Milhous Nixon)政府的財政部長康納利(John Bowden Connally, Jr)曾挑明的說「美元是我們的貨幣,但是你們的問題!(Our currency, but your problem.)」,一語道破藏在甜味美元背後的苦澀滋味。這就是:每次聯準會的升息以及由此推升的美元升值週期,常會伴隨來全球金融市場的動盪和經濟危機,恐怕才是遇到美元升息見微知著的預警恐懼。

殷鑒不遠,1982年拉丁美洲債務危機、1994年墨西哥金融危機、1997年亞洲金融風暴和2007年次貸危機即是例證。升息讓美元資產增值,導引全球美元回娘家,全球資產回流美國市場和以美元計價的資產,國際金融市場因此而波動或震盪;相對的,非美元貨幣匯率貶值,持有大量美元債務的負擔加重,導致美國以外的國家其國際收支惡化,實體經濟成長也可能走入窘境。簡言之,聯準會升升不息的美元升息傳導機制,推升美元資產的價值,改變了全球資產的價值。亦即,美元升息的進程可視為全球資產價值的再分配過程,持有鉅額美債的國家因此債務累積迅速,經濟因負重增加而寸步難行,除不利成長,甚至將陷入經濟危局。

所以,貨幣是一體兩面,可以成就經濟,也足以毀滅成長果實。

距今年離世恰屆400年的大文豪莎士比亞(William Shakespeare),以《雅典的泰門》(The Life of Timon of Athens)這一作品,說明了沉迷於金錢貨幣慾望的罪惡,並讓金錢成為劇中最有權力的主角在舞臺上告誡人們。作品中描繪泰門常慷慨施予朋友金錢,但友人卻貪婪地只見錢眼開,而不理會彼此友情和過去施捨的恩惠,最後泰門的破產促使他性情大變,並藉由金錢這個惡魔詛咒和摧毀人類。莎士比亞旨在寓意:

人們追逐金錢的貪婪慾念,毀滅了人類友誼和善良的倫理本性,最終也毀滅了泰門和慾望無窮的社會。

把這齣莎翁最後的悲劇和貨幣經濟學聯結起來,可以發現雅典貴族的泰門就像中央銀行的角色,發行了大量的貨幣以樂善好施給朋友,同時泰門以高價買了友人不值錢的物品,像是用外匯儲備購買了諸如垃圾債券或資產膨脹的泡沫資產,當要兌現時,朋友卻像是宣告破產般找尋無門,從而導致經營者或經濟體陷入困境和破產危機。那幕2007年次貸危機的景象,和這個情節似曾相識。

莎翁的作品《雅典的泰門》,說明了沉迷於金錢貨幣慾望的罪惡,並讓金錢成為劇中最有權力的主角在舞臺上告誡人們。(圖:網路)

美元強弱循環能成為經濟危機的導火線,源於美元的特殊地位。美國經濟占全球國內生產毛額(GDP)總額四分之一以上,美元區即美國和本國貨幣釘著美元的國家,占世界人口和全球GDP的六成。美元是全球貿易交易和儲備的國際貨幣,作為全球資產計價的首要貨幣,美元漲跌的波動直接影響全球資本流動的去向和價值。易言之,美元循環以全球流動性擴張和收縮的週期性變化,影響了經濟的榮枯。

加州大學聖塔芭芭拉分校國際政治經濟學教授柯恩(Benjamin Cohen)指出:「這個世界上沒有其他一個國家能像美國一樣可以累積那麼多赤字後,卻又不需要以緊縮財政與貨幣政策來因應。」這是美元的特權和霸權,至今全球仍無一貨幣能取代。普拉薩德(Eswar S. Prasad)在《美元,不得已的避險天堂》(The Dollar Trap: How The U.S. Dollar Tightened Its Grip On Global Finance)一書中,解釋了自金融海嘯後,美國這個震央發行的美元,不但沒有因危機而讓出統治世界貨幣的首要地位,美元在全球金融市場的角色卻依然強勢。為此,法國前總統戴高樂(Charles André Joseph Marie de Gaulle)曾為美元下過「享有太過份的特權(exorbitant privilege)」的註解。

為了輕易理解,不妨以身體器官作為類比,來進一步說明美元和經濟的關係。美元宛若主宰全球貨幣流動性的心臟,心臟收縮就像美元貶值,將如同血液的流動性輸送到其他器官,也就是其他國家;心臟舒張時代表美元升值,美元就流回美國。各國經濟體好似代表身體功能的經濟結構體中不同的器官,在心臟收縮和舒張的美元循環過程裡,承受各種外部衝擊。此外,在美元漲跌過程中趨利避害的關鍵,主要取決於扮演器官自身機能如成長率和生產率良好與否。

美元強弱循環能成為經濟危機的導火線,源於美元的特殊地位。(Seeking Alpha)

美元是國際匯率的錨,也是全球流動性的閥,錨和閥的交互作用影響經濟興衰更迭週期的長短。

當美元寬鬆供給時常常意味著貶值或降息時期,此時美元為全球經濟提供過多的流動性,各國貨幣因升值壓力也跟進增加貨幣供給,孕育了資產泡沫化和債務擴張的危險因子。美元供給收縮時,全球貨幣和擴張期不同,反向回流美國造成美元升值和升息,而各國在本幣趨貶壓力下也開始減少貨幣供給量,資產泡沫和債務週期同時呈現收縮狀態。在槓桿放大效應下,意即用比較少的資金追逐風險和收益同步放大交易的情況,由於資產價格和債務的擴張和收縮過程並不對稱,兩者往往是緩速擴張而加速收縮,造成一旦因美元寬鬆流動性吹起的泡沫開始收縮時,資產價格的斷崖式崩跌將引發債務危機。因此,處於升息趨勢的強勢美元週期時常常誘發金融危機。

有謂「冷在風寒中,窮在負債時」,確有其道理。如前所述,過多的債務是強勢美元期促成危機爆發的重要關鍵因素之一。過去新興國家常當危機的爐主,此次的潛在苦主可能是歐洲等已開發國家和如中國的新興市場,要當心提防風險的來襲。國際貨幣基金(IMF)預警全球債務規模已達GDP的225%,創下152兆美元新高值,稍一不慎可能再次醞釀全球金融和經濟危機。

美元升息後,中國的股市、匯率和債市瞬間被三殺,足見美元發出升息一碼球的威力。逐漸加碼的升息趨勢,也恐將把球射向中國經濟高度槓桿的引爆危機。中國的總體私人部門債務占GDP的250%,已創歷史新高,較2008年到2015年間成長70%,250%的比重超越泰國在亞洲金融風暴和美國在次貸危機的水準,也接近日本消失的十年(The lost decade)的起始基準。當下若將短期利率提高,可能造成企業營運和私人資金周轉困難,引發違約風險升高之虞。且中國的房市總值已來到史上前所未見GDP的250%,遠高於歷史上美國和日本房市泡沫前的高峰值,前者是170%,後者為200%。在公私部門加總的總體債務占GDP比率上,已經比亞洲金融風暴時嚴重受襲的南韓為高。企業債台高築和房市泡沫,面對因升息而觸動匯市、股市和債市的敏感神經,並串聯一起作用,震盪的骨牌效應後果恐不堪設想。這也難怪中國在升息後馬上意識到,2017年的貨幣政策將保持穩健中性,同時著力防控資產泡沫的發生,確保系統性金融風險的出現。

歐豬五國(PIIGS)連受2008年全球金融海嘯,和2009年初現端倪嗣後燎原的歐洲主權債務危機重襲,豬隻經濟體質沉痾難治,並傳染歐元區,經濟免疫力自此下降。如今再度體檢,首先檢視生產率,自2001年的弱勢美元週期開始,新興市場的生產率一直處於高速成長期,對比歐盟德、法、義三國生產率的成長率始終在零附近擺盪,甚至出現衰退窘況。

歐豬五國連受2008年全球金融海嘯,和2009年歐洲主權債務危機重襲,豬隻經濟體質沉痾難治,並傳染歐元區,經濟免疫力自此下降。(https://thedopieschron.wordpress.com/tag/piigs/)

復驗各項債務。未償還國際債務餘額占GDP比率,屆今年上半年,德、法和義大利均高於30%,法國甚至高達57.5%。2008年金融海嘯後,歐洲各國政府發行債券用以貼補財政赤字,激起各國公共債務持續擴增。據國際貨幣基金今年度上半年的統計顯示,歐元區國債率(公共債務占GDP比率)為91.2%,歐盟國家則為84.3%,最嚴重的三國是希臘179.2%、義大利135.5%和葡萄牙131.7%;明年歐元區國債率,將從2008年到2015年平均值的86.11%,持續成長到90.98%。這個數值遠高於歐盟規定60%警戒線標準,預估債務會仍居高不下,孱弱之身能否承受債務之重,頗令人擔憂。

按理,若利率高於名目GDP成長率,政府支出當小於政府收入,否則政府債務持續累積,從而埋下債務危機誘生契機;但若政府以緊縮財政手段改善收支,將影響名目GDP成長,或擴大了率與名目 GDP 成長間的差距,難收債務減降之效。但此景卻是眼下歐元區政府債務比偏高國家所處窘境的寫照。

從歐元貨幣政策和貶值趨勢看,英國脫歐(Brexit)後歐元大幅貶值,如今甚至有歐元兌美元恐平價的預測,重貶後的歐元和債務危機,恐對歐洲經濟復甦之路更是雪上加霜。再者,能否寄望歐洲央行日前宣佈延長至明年底的量化寬鬆政策起作用,市場也有疑問。畢竟截至目前為止,歐洲版的大量貨幣供給,似乎無法有效拉動經濟成長,這帖藥效顯然用在美國有較好的效用。

事實上,歐洲央行(ECB)實施量化寬鬆政策,存在著比美國更多的不確定性和複雜難題。美國聯準會透過購買國債實行量化寬鬆,但歐洲不存在與美國國債相匹配的資産,況且,歐元區成員國政府主權債務的評級質量等距頗大,導致歐洲央行必須承擔成員國主權違約的高風險。而歐元區的根本問題是歐洲經濟結構和環境惡化,大量的貨幣供給的單兵作戰,無法援救諸如義大利和希臘等國家的高失業。如同歐洲主權債務危機乃肇因於:歐元的貨幣政策和歐元區國家財政政策、福利政策和勞動政策間無法取得協調,以及其間產生各種矛盾所致。歐元區國家奉行單一貨幣政策,但是各國的財政政策、福利政策和勞動政策卻各行其是的主權國家行為,讓歐元陷入像克魯曼(Paul Kruman)指涉的掉入不夠靈活性的陷阱。解決歐元區經濟不能單靠貨幣政策孤味藥方除病。

話說回來,歐洲面對美元加速升息的趨勢,可能使得歐洲的量化寬鬆空間被壓縮、時間被限縮,從而導致歐元區重債持有國的違約風險增強。此刻在困頓的歐洲經濟,想要邁回復甦還有許多坎坷路要走,甚至要提防經濟風暴到來的空襲警報。

美元的升息和升值,是否能讓經濟生生不息和生生佈息,關鍵在於自我的經濟結構是否健康且具有競爭力,以及債務是否多到會讓人無法喘息。而危機往往發生於,能否承受得住流動性緊縮後的去槓桿和資產泡沫收縮過程的痛楚。低利率的信用擴張和高度槓桿化的失序,總是陳屍在強勢美元和升息期間,此刻在匯率和利率的雙率壓迫下,揮劍指向資產泡沫,不費工夫輕易置人於死地。2004年到2006年美元的接連升息,把打腫臉充胖子的美國債務泡沫戳破,甚至像病毒般傳染全世界,以致晚近八年來全球經濟成長陷入困境。

縱使貨幣政策並非主導危機爆發的充要條件,尚須考量一國的政治穩定、經濟形勢、匯率制度、債務總額、出口結構與貿易依存度等諸多因素,才能據以判斷危機是否會降臨。但歷史的發展,總有驚人的相似之處,記取教訓趨吉避凶,才是安身立命的實踐法則。升升不息的強勢美元時代已來臨,繫好安全帶並做好風險管控,思考如何順勢升升佈息成長獲利者,將成為這波資產重分配的聰明贏家。

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